GLS Resources
Series: Частные инвестиционные фонды МФЦА
ВОПРОСЫ СОЗДАНИЯ ЧАСТНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ МФЦА
1. Формы инвестиционных фондов МФЦА
В МФЦА имеется правовая база для создания двух типов фондов – фонд закрытого типа и фонд открытого типа (open-ended, closed-ended). Как мы поняли, для частных фондов прямых инвестиций (Private Equity Fund) фонд предлагается создавать фонды закрытого типа (closed-ended), но допускается создание фондов открытого типа (open-ended) для фондов прямых инвестиций, при условии предварительного согласования с МФЦА.
В международной практике выбор в пользу открытого или закрытого фонда зависит, в основном, от намерения учредителей предоставить больше или меньше свободы акционерам при покупке и продаже акций. Если акционер вправе покупать и продавать акции фонда в любое время, то такой фонд именуется открытым фондом (open-ended). Закрытый фонд (closed-ended) обычно создается на определенный период с фиксированным размером капитала. Как только собирается нужная сумма подписка на акции и сбор денег прекращается. В течение периода деятельности закрытого фонда акционеры не могут продать свои акции (lock-in period). Акции закрытого фонда выкупаются самим фондом в конце операционного периода.
В открытом фонде не устанавливается период, в течение которого ограничивается продажа акций (lock-in period), акции торгуются постоянно. Для того, чтобы обеспечить постоянную торговлю акциями, акции оцениваются фондом ежедневно на основе net asset value (NAV) (share price — NAV minus liability). Такая оценка обеспечивает ликвидность акций фонда, но при этом регулятором требуется обязательное введение механизма выкупа акций у акционеров самим фондом (share redemption).
Фонды Private Equity Fund традиционно создаются в форме закрытого фонда (closed-ended), где акции распределяются среди закрытого круга профессиональных инвесторов вне фондовой биржи. Учитывая, что Private Equity Fund ориентируются на перспективные активы, которые нужно «взращивать» в течение длительного периода времени с помощью управляющей компании, то таким фондам целесообразно получить деньги в разовом порядке и не возвращать их инвесторам до достижения определенного производственного или финансового результата (не выкупать акции). Фонды Private Equity не обязаны выкупать акции своих акционеров в течение периода запрета продажи акций (lock-in period).
В классическом варианте фонды прямых инвестиций создаются основными партнерами (general partner), которые несут полную ответственность по долгам фонда, и которые привлекают для со-финансирования инвесторов (limited partners). Со-инвесторы (limited partners) несут ответственность только в размере своих вкладов. Основной партнер является управляющей компанией или же создает отдельную компанию, которая выполняет роль управляющей компании фонда.
2. Открытый частный инвестиционный фонд МФЦА
Создание инвестиционного фонда открытого типа в МФЦА может быть продиктовано условиями реализации проекта и планами первичных акционеров фонда по привлечению в дальнейшем инвестиций от других инвесторов.
Инвестиционный фонд предназначен для сбора денег на рынке от нескольких инвесторов, не принимающих участия в операционной деятельности предприятия, через фондовую биржу или вне пределов биржи (stock exchange или over-the-counter sale). Что касается проектов с участием ограниченного круга инвесторов то, на наш взгляд, ни закрытая, ни открытая форма инвестиционного фонда МФЦА не вполне подходит для таких целей. Поэтому при осуществлении деятельности в рамках инвестиционного фонда МФЦА придется принимать во внимание и соглашаться с некоторыми регулятивными неудобствами фонда МФЦА.
Обязательный выкуп акций в открытом фонде. Цена выкупа акций
Одним из таких неудобств является требование обязательного выкупа акций фондом. Открытый фонд предполагает обязательный выкуп фондом акций по заявлению акционера о выкупе его акций. Фонд Private Equity не должен допускать такой возможности из-за длительного срока реализации проектов, составляющих портфель инвестиций. Предположительно, данный недостаток будет рассматриваться потенциальным инвестором как существенное ограничение при рассмотрении предложения от текущих акционеров фонда.
Если приемлемо для учредителей фонда и будет согласовано с МФЦА, то учредители фонда вправе рассмотреть и согласовать следующий механизм для обязательного выкупа акций в открытом фонде.
- 1) Выкуп акций фондом у акционеров не допустим в течение 5 лет со дня создания фонда;
- 2) Позднее, выкуп акций фондом у акционеров может быть произведен при условии, если
- a. фонд достигает определенного производственного результата согласно плану развития фонда;
- b. фонд генерирует ожидаемый положительный денежный поток;
- c. акции выкупаются средствами, полученными от продажи инвестиционных активов фонда.
Если фонд не будет иметь достаточного количества денег для выкупа акций, то фонд формирует резервный фонд, в который фонд должен будет отчислять не менее, например, 20% от всех доходов фонда. Отчисления в резервный фонд подлежат вложению в ценные бумаги с низким риском. Все решения общего собрания акционеров об условиях выкупа акций фондом принимаются единогласно, либо не менее 90% голосов акционеров, которые не подавали заявки на выкуп их акций фондом. Акционеры фонда могут договориться конечно об иных условиях выкупа акций фондом.
Существует риск, что МФЦА, на основании практики и правил Великобритании об инвестиционных фондах, займет позицию, что все акции открытого фонда, в любое время и любыми акционерами фонда должны выкупаться по цене NAV или «в привязке» к NAV. Такой подход МФЦА может противоречить намерениям крупных акционеров фонда прямых инвестиций, например, исключить возможность самостоятельного определения цены акций фонда, передаваемых стратегическому инвестору, а также при конвертации займа акционера в акции фонда. Предлагается обсудить данный вопрос в первую очередь с представителями МФЦА при согласовании конституции фонда и меморандума выпуска ценных бумаг (Constitution of the Fund, Offering Materials).
3. Практика формирования частных инвестиционных фондов в форме открытого фонда
В международной практике имеются прецеденты формирования частных инвестиционных фондов (Private Equity Fund) в форме открытого фонда. Что привлекает инвесторов в открытых фондах?
- 1) Фонд не имеет конечного срока для реализации проекта. Не обязательно выкупать акции инвесторов в конце определенного срока. В закрытом фонде инвесторы могут требовать выкупа их акций по согласованной цене после операционного периода, который обычно устанавливается от 7 до 12 лет.
- 2) Фонд вправе постоянно привлекать инвесторов (акционеров) и деньги, не только в течение инвестиционного периода, как это принято в фондах Private Equity.
- 3) Более привлекательный для инвесторов и для фонда метод расчета стоимости акций. Фонд ведет расчет NAV, который всегда учитывает вклады новых акционеров и дополнительные вклады текущих акционеров. Средства от выкупа дополнительных акций новыми инвесторами могут использоваться для оплаты акций выходящих акционеров (если они решат выйти), либо идут прямо на развитие и на увеличение активов фонда. Тогда как в стоимость акций в закрытых фондах не привязана к текущей стоимости активов и определяется в разовом порядке по схеме сумма вклада акционера плюс инвестиционные проценты.
- 4) В закрытых фондах доходы фонда не реинвестируются. Реинвестиции возможны только в период инвестирования, который бывает только один раз в начале периода. В открытых фондах акционер вправе реинвестировать и увеличивать свое участие в фонде периодически, согласно утвержденному плану реинвестирования.
- 5) Плата за управление управляющему фондом в закрытых фондах основана на NAV или от фактически инвестированной суммы. В закрытых фондах оплата за управление обычно производится на основании сумм обязательств по инвестированию в период инвестирования и от сумм фактически инвестированных денег после завершения периода инвестирования. В закрытых фондах по этой причине размер оплат управляющей компании обычно больше.
- 6) При создании открытого фонда для Private Equity организаторы фонда в силу существующих правил не могут отказаться от механизма обязательного выкупа акций фондом – Share Redemption. Выкуп акций производится по цене NAV на определенную дату. Но для того, чтобы удерживать инвесторов от продажи акций до завершения проекта, организаторы (а) устанавливают срок в течение которого акции (доли) запрещается продавать (выкупать), (б) основной партнер вправе воздерживаться от организации выкупа акций Фондом, если продажа активов приведет к существенному нарушению интересов других акционеров. Основному партнеру также предоставляется право приостанавливать процесс выкупа акций на некоторое время, например, по причине (а) невозможности оценить активы по справедливой стоимости, (б) политической или экономической ситуации, (в) неадекватной стоимости активов на тот момент из-за существенного изменения закона или по другой причине, или (г) при наступлении форс-мажорных событий или обстоятельств.
4. Открытые фонды МФЦА и условия соглашения акционеров
МФЦА не запрещает акционерам открытого фонда включать в соглашение акционеров следующие условия: (а) устанавливать срок отказа от продажи акций (lock-in или lock-up period) (б) право преимущественной покупки акций других акционеров, (в) обязательство предложить другим акционерам продать свои акции тому третьему лицу, которое приобретает акции продающего акционера (Tag Along Right).
Все условия сделки и реализации проекта, предложенные инвесторами для внесения в соглашение акционеров фонда, должны будут рассмотрены с точки зрения приемлемости для открытого фонда. Некоторые предложения акционеров возможно будет необходимо согласовать предварительно с МФЦА.
13 Ноября 2023 года
GLS