ОСНОВНЫЕ УСЛОВИЯ СДЕЛКИ ВЕНЧУРНОГО ФИНАНСИРОВАНИЯ

Венчурный фонд это пул финансовых ресурсов, внесенных банками, финансовыми институтами, компаниями, пенсионными фондами, семейными фондами и физическими лицами. Венчурные капиталисты инвестируют в основном в компании с высоким потенциалом роста и с реальной возможностью выхода в течение 5-7 лет. Стандартная инвестиционная структура включает права и механизмы защиты, сформированные и созданные с целью обеспечить ликвидность и максимум доходности для инвесторов.

Ниже описываются основные условия сделки венчурного финансирования: (а) право на доходы; (б) участие в управлении и контроль над проектом; (в) право выхода¹.

1. Право на доходы

Право на доходы подразумевает право венчурного инвестора на получение ожидаемых доходов после продажи компании, акций инвестора или ликвидации компании. Большинство венчурных инвестиций структурируется таким образом, чтобы инвестор приобрел конвертируемые привилегированные акции с правом получения дивидендов и доходов при ликвидации компании. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются в фиксированной сумме, но в связи с недостатком денег на начальном этапе развития компании они накапливаются и выплачиваются в случае продажи акций или ликвидации компании. Оплата дивидендов по привилегированным акциям имеет приоритет перед распределением дивидендов по простым акциям. Такое право инвестора на аккумулирование дивидендов позволяет обеспечивать минимальный уровень доходности по акциям для инвестора.

Владельцы привилегированных акций имеют также преимущество перед простыми акциями по получению дивидендов при продаже или ликвидации компании. Сумма накопленных дивидендов по акциям может оказаться равной или даже выше продажной цены акций, обеспечивая таким образом, право венчурного капиталиста вернуть вложенные средства ранее, чем владельцы простых акций (учредители, менеджмент и работники).  Большинство инвесторов также настаивают на участие в распределении имущества и доходов компании после ликвидации компании с тем, чтобы иметь равные права с владельцами простых акций на суммы, оставшиеся после всех выплат по установленной очередности. Право инвестора на конвертацию привилегированных акций в простые акции компании предоставляют возможность венчурным инвесторам разделить с учредителями дополнительный доход при удачной продаже компании.

Важным элементом схемы венчурного инвестирования является размер доли, которую инвестор получает с учетом всех размещенных акций и потенциально конвертируемых в акции инструментов, таких как опционы, конвертируемые акции и облигации. Приобретаемый инвестором размер доли в компании определяется из расчета стоимости компании без учета суммы инвестирования или до инвестирования.

Для определения стоимости компании до инвестирования инвестор производит расчет предполагаемой стоимости компании, которая бы обеспечивала ему необходимую норму окупаемости капиталовложений. Такой расчет учитывает риски и возможное размывание долей первоначальных участников в случае осуществления реинвестирования самой компанией и в случае внесения средств последующими инвесторами.

Инвестор защищает свои права на доходы следующими способами: (а) закрепление права преимущественной покупки акций компании, (б) установление запрета на размывание его доли и (в) установление ограничений по росту цен на доли инвестора.

• Преимущественные права позволяют инвестору сохранить свои акции или размер долей в компании путем приобретения в пропорциональном размере всех выставленных на продажу акций, в том числе вновь выпущенных акций;
• Запрет на размывание доли корректирует размер доли инвестора, если компания примет решение раздробить акции, выплатить дивиденды акциями самой компании, обменять облигации на акции компании или произвести изменение соотношение долей участников и структуры капитала компании иным образом;
• Правила ограничивающие рост цен корректируют цену, по которой привилегированные акции инвестора могут быть сконвертированы в простые акции компании, в случае если компания выпустит простые акции или же акции, конвертируемые в простые акции, по цене ниже, чем та цена, которая была установлена для конвертации привилегированных акций инвестора. Такое условие защищает инвестора от риска переплаты за свои акции, если оценочная стоимость компании до инвестирования окажется слишком высокой.

В целях защиты от роста цен применяют, как правило, следующие механизмы: (а) цена конвертации привилегированных акций инвестора на простые акции компании устанавливается по наименьшей цене, по которой компания в конечном итоге продает свои новые акции третьим лицам, вне зависимости от количества выпущенных или проданных компанией новых акций, либо (б) цена конвертации акций устанавливается по формуле, которая учитывает наименьшую цену от всех выпущенных акций и количество всех выпущенных акций, по той наименьшей цене.

2. Участие в управлении и контроль над проектом

Многие инвесторы утверждают, что они инвестируют не в технологии, а в людей. Инвесторы рассчитывают на то, что ключевые лица будут управлять проектом без их вмешательства. Тем не менее, большинство инвестиционных структур, предусматривают участие инвестора в управлении компанией через представительство в совете директоров, путем затребования от компании и от учредителей принятия обязательств не передавать кому-либо свои акции, совершить определенные действия или воздерживаться от совершения определенных действий. Стандартные механизмы защиты инвестора  предоставляют инвестору право вносить изменения в учредительные документы компании, принимать решения о выпуске акций и о продаже компании, выплачивать участникам дивиденды, предоставлять новые акции сотрудникам компании, право на обратный выкуп акций, переданных руководству и сотрудникам компании. Дополнительно, инвесторы обычно требуют, чтобы другие участники не совершали расходов, не учтенных в утвержденном бюджете, и не увеличивали задолженность компании.

До тех пор пока компания успешно выполняет свои целевые установки и не нарушает каких-либо установленных ограничений и прав инвестора, многие инвесторы позволяют существующему менеджменту управлять компанией и бизнесом без какого-либо существенного вмешательства инвестора, за исключением конечно участия на уровне совета директоров. В то же время, инвестор оставляет за собой право взять контроль над советом директоров если компания в значительной степени не выполняет бизнес план или не достигает намеченных результатов, или если компания нарушает какие-либо защитные условия инвестора.

3. Право выхода

Венчурный капиталист должен добиться ликвидности компании для того, чтобы обеспечить необходимую норму прибыли для своих инвесторов. Большинство венчурных фондов создаются на срок не более 10 лет, а капиталовложения из фонда осуществляются в течение первых 4 лет. Поэтому, инвестиционные проекты структурируются так чтобы достичь ликвидности в течение периода от 5 до 7 лет, с тем, чтобы внесение инвестиций фондом было завершено в течение третьего и четвертого годов, а фонд мог быть ликвидирован и активы фонда могли быть распределены между акционерами фонда после достижения ликвидности.

Основным способом возврата инвестиций является продажа компании, первичный выпуск акций компании (IPO), погашение акций или выкуп акций инвестора самой компанией. Как правило, инвестор не имеет контрактного права заставить других акционеров компании продать компанию. Тем не менее, желательно, чтобы любая продажа компании была одобрена инвестором. Предпочтительный вариант, если распределение голосов на общем собрании или на совете директоров позволяет инвестору требовать продажи компании.

Нередко инвесторы обладают правом требования выпуска дополнительных акций и их продажи на фондовом рынке. Также, инвестор в большинстве случаев имеет право присоединить свои акции к вновь выпущенным акциям для цели совместной продажи на бирже ценных бумаг.  Если не удается осуществить продажу на фондовом рынке, то инвестор вправе требовать продажи компании и его акций и другими способами. Например, такой способ как закрепление обязанности компании выкупить акции инвестора в течение периода от 4-го до 7-го года владения акциями.

Цена покупки акций инвестора может определяться несколькими способами: (а) ранее установленная по договору цена покупки акций плюс накопленные и неоплаченные дивиденды по акциям, (б) справедливая рыночная цена акций определенная независимым оценщиком, или же (в) стоимость акций, установленная в виде кратного размера доходов компании.

Компания, находящаяся на ранней стадии деятельности не сможет, скорее всего, финансировать обратный выкуп акций инвестора и, соответственно, реализация права инвестора на погашение своих акций (обратный выкуп) в этом случае не совсем практичный способ выхода их проекта. Но все же такое право инвестора чрезвычайно важный механизм заставить учредителей и руководство компании искать способы выхода инвестора из проекта и продать компанию. Если инвестор начнет процедуру погашения своих акций, а компания нарушит свои обязательства по оплате акций, то инвестор будет вправе получить контроль над компанией путем передачи ему большинства голосов на общем собрании и в совете директоров компании.

К другим способам выхода из компании, которые обычно инвестор требует включить в документы по проекту, относятся условия Tag-along и Drag-along. Условие Tag-along предоставляет инвестору право включить свои акции в пакет акций, продаваемых другими акционерами компании третьим лицам. Условие Drag-along предоставляет возможность инвестору требовать от других акционеров продать свои акции тому лицу, которому продает свои акции инвестор.

¹. Данный материал подготовлен на базе практики венчурного финансирования в США и Великобритании и на основе сделок, реализованных в отношении акционерных обществ Казахстана. Поэтому основные условия сделок венчурного финансирования описаны применительно к акционерным обществам и к операциям с акциями.

Март 2019 года

GLS